摘要
本文主要通過對2010年1月至2021年12月上海銀行同業拆借利率月度算術平均值、美元兌人民幣匯率、取對數后貨幣供給量以及取對數后美國聯邦基準利率時間序列的選取，去構建VAR模型分析這四個變量之間的相互影響及作用。通過Granger因果分析，結果表明，對匯率影響最大的是其自身的影響，其次是M2和利率與匯率的關系，但在統計學檢驗上不具有顯著性。最后再根據本文的分析結果得出相應的建議與結論。
關鍵詞：匯率；單位根檢驗；VAR模型；Granger因果分析
一、緒論
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20世紀70年代改革開放以來，中國經濟取得了顯著增長，人民生活水平不斷提升，生活質量顯著提高，我國綜合國力和世界影響力顯著增強。金融一體化的時代背景下，我國經濟高速發展，匯率市場化和利率市場化成為我國經濟體制改革的關鍵，對金融資本優化產生了積極推動作用，對經濟穩定運行和健康發展至關重要。匯率和利率的重要性不言而喻，2006年，Korhonen and Wachtel在研究中分析了獨聯體國家的匯率傳導效應，采用案例分析的方式指明了匯率變化對國家發展的影響，并在此基礎上提出了匯率傳導效應理論。與此同時，我國相關學者也在該領域內進行了深入研究。2007年，陳留福和劉厚軍在研究中分析了人民幣有效匯率的傳導機制，并借助VAR模型進行了實證性分析，結果顯示人民幣匯率波動會直接影響人民群眾的居民消費價格指數。羅日前和丁(2019)運用VAR模型來研究和分析連桿人民幣基準利率和匯率之間的關系,并認為有一個人民幣基準利率和匯率聯動關系的性能,以及它們之間存在協整關系從長遠來看,但雙向傳播并不顯著。劉建凱(2020)用GARCH-BEKK模型分析了美國聯邦基金利率和人民幣匯率差異的聯系，得出了離岸匯率差異與美國聯邦基金利率之間存在雙向波動溢出效應。對應于雙向拱效應和GARCH效應，兩者互相影響，是互為因果的關系。
（二）研究意義
經濟高速發展的時代背景下，我國金融體制改革不斷深入，利率和匯率聯動關系直接反映出了我國市場經濟發展的水平，兩者之間的聯動效應越強，表明我國市場經濟的活力越高，即市場化程度越高。利率與匯率之間的聯動關系會受到多種因素的影響，國內宏觀經濟政策環境會對經濟市場化程度產生影響，并對匯率與利率關系產生影響，與此同時，國際資本管制、外匯儲備和國際收支狀況等因素也會對其產生影響。利率和匯率聯動關系可以通過貨幣市場和外匯市場的參與主體間的聯動，通過外匯儲備、資本項目和資本轉換等不同模式相互影響和彼此作用。本文相關研究采用向量回歸模型分析的方法探索多變量之間的聯動關系，分析匯率與利率之間的聯動性，選取的向量包括美元兌人民幣匯率（ex）、廣義貨幣（M2）、美國聯邦基金利率（USFIBR，本文簡稱為FIBR）、上海銀行同業拆借利率（SHIBOR），以及ARIMA(p,d,q)模型對所選變量美元兌人民幣匯率（ex）以及廣義貨幣（M2）作出預測，從而實現在匯率影響之下的國際收支、外匯儲備調整做出參考意見及決策。
（三）國內外研究現狀
國外學者分析利率與匯率的關系主要有3個方面:第一個是利率對匯率決定的理論研究;第二個是匯率對利率決定的理論研究;第三部分是匯率與利率聯系的實證研究。學者們對于利率與匯率聯系的研究很多都是集中在對兩者聯系的實證研究上。國內學者確實不一樣，對利率與匯率之間聯動關系的相關研究主要集中在以下幾點：首先，有學者采用國外理論模型為基礎探索了經典模型在我國匯率市場和利率市場應用的效果，并根據實際情況對經典模型的內容加以改善和優化，提高其在中國市場應用的可行性；其次，有學者對人民幣匯率和中美利差間的關系進行了分析，在具體研究的過程中采用計量經濟學模型進行了實證研究，為探索兩個指標之間的內在管理提供了方向；最后，也有相關學者采用計量經濟學模型結合經典理論，對人民幣匯率和利率動態關系進行了研究，探索了市場經濟發展過程中利率與匯率的動態關聯。
圖1.1國內利率中期走勢分析框架
二、相關概念介紹
?。ㄒ唬┥虾ｃy行間同業拆借利率
人民幣同業拆借利率是由高信用評級銀行獨立報價的，是無擔保批發利率，直接決定了上海各個銀行之間的利率平均水平。
決定Shibor報價的為銀行集團，該集團由18家商業銀行構成，這十八家商業銀行是外匯市場的主要參與者，在經濟市場活動中扮演了重要角色，充分披露了人民幣信息。中國人民銀行以上海銀行同行業拆借利率水平為參考，成立了Shibor工作室專門進行報價整合與調整，同時對相關操作合法性進行監督，確保銀行相關行為的合規性。Shibor于2007年正式投入使用，它是由配額獨立報價的人民幣銀行間同業拆借利率計算確定的算術平均利率
（二）廣義貨幣供應量
M2為廣義貨幣供應量，反映了市場現金流量的綜合，包括銀行體系外現金、家庭儲蓄存款、企業存款以及其他存款資金等，充分發映出社會需求變化，可以用來評估貨幣的真實購買力和未來通貨膨脹的可能性。隨著市場經濟的不斷發展，越來越多的國家將M2作為宏觀調控目標，指導貨幣供應量穩定性。廣義貨幣(M2)=M1+準貨幣(單位定期存款+居民儲蓄存款+其他存款+證券公司客戶保證金+住房公積金中央存款+非存款金融機構在存款金融機構的存款)。M2是與狹義貨幣相對應的金融概念，表現的是貨幣供應的方式，與定期存款、儲蓄存款以及貨幣交易等極端方式保持一致。
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美國聯邦基金利率是平衡各個銀行間利率關系的重要指標，也是最主要的隔夜拆借利率，是美國各個銀行之間拆借市場利率的直接體現，由美聯儲及時調整進行市場資本的動態調整。美國聯邦基金利率的水平會直接影響商業銀行成本，同時影響企業經營狀況，美聯儲通過該指標的調整來實現資金轉移和國民生產狀況以及經濟發展格局的調整。
三、貨幣市場狀況
貨幣市場現狀我國貨幣市場的發展和轉變并不是一帆風順的。貨幣市場其中雖有多方面的原因，貨幣市場但不容忽視的是:我國的市場發展至今，貨幣市場仍然沒有形成一個有效的貨幣政策傳導市場。因此，既不能保證政策的順利實施，貨幣市場更不能為決策者提供更多市場化的解決方案，貨幣市場可以解決來自市場的諸多問題，貨幣市場可以致每次市場進步都需要以更高的代價和更長的時間才能完成。貨幣市場由于貨幣政策的市場依賴度要遠高于財政政策，而我國目前已經進人一個經濟結構和產業結構的微調時期，宏觀政策將需要更多地依賴貨幣政策及貨幣市場。如果政策制定者能在頻繁地利用貨幣政策的同時，貨幣市場盡早建立起有效的市場運行機制，形成一個比較發達的貨幣市場，則在新的調控過程中會更加順利地實現政策目標。
現階段我國尚未建立并完善信用體系，尤其是市場機制不健全直接導致貨幣市場體系被分割，主要包括銀行間回購協議或證券交易回購協議構成的回購協議市場，銀行間的拆借市場以及票據市場三個模塊。這一現象出現的誘因眾多，首先由于貨幣市場體系的完善程度不足，我國市場上基本上不存在短期國債市場，也不存在商業承兌匯票市場和商業票據市場，大額資金轉讓訂單缺乏有效的工具，對貨幣交易產生了消極影響。其次，貨幣市場融合了銀行債務市場，中長期債務在市場中往往代替了短期債務行使了金融效果，成為銀行債券市場的主要工具。隨著市場的不斷發展，拆借市場的受關注度不斷提高，早在上世紀八十年代我國就出現了拆借市場，尤其是在江浙一帶非常流行，是在金融體制改革的時代背景下出現的一種民間金融模式。當時，這種非正規的拆借市場模式為活躍金融市場起到了重要作用，是對金融模式的有效創新，為短期融資提供了渠道。1984年，金融管理機構提出了法定準備金的概念，加強了金融市場的規范并于1986年成立了金融拆借市場，標志著金融拆借行業正式出現并快速發展。
拆借市場的發展可以分為以下幾個階段：第一階段，多渠道融資階段，以融資公司和資金市場為主，上世紀八十年代到1993年；第二階段，融資中心單一融資階段，1993-1995年；第三階段，全國同行業拆借市場階段，初步形成了拆借市場，1996-1997年；第四階段，銀行間拆借市場的穩步發展階段，1998年之后。
四、變量之間的內在邏輯分析
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利率和匯率之間的關系可以用利率平價理論來解釋，根據理論評價理論內容，如果兩個國家之間的利率存在差異，則會出現資金從利率低的國家向利率高的國家流動的餓現象，從而獲得較高的收益。但是投資過程是一個復雜的過程，不能單純考慮利率影響，要將金融資產收益率最大化作為目標，需要對利率變化對資產可能承受的收益變動情況考慮在內。投資者為了獲得最大的收益，往往會同時進行掉期業務和套利業務以規避匯率風險，即買進低利率國家的貨幣，賣出遠期高利率國家的貨幣，通過這種方式獲得最大的資本收益。但是這種投資投機行為往往會導致低利率國家的利率水平升高，而高利率國家的利率水平降低，如果這種投機行為持續存在，則會不斷擴大遠期差價，從而導致兩個國家間的利率水平逐漸接近最終保持平衡，實現利率平價化。利率平價現象的出現是在忽視投機、成本和外匯管制的情況下出現的，表明匯率和利率關系調節的過程中其發揮了重要作用，但是在實際市場中遠期匯率和實際情況之間必然存在差異，即使用利率平價進行預測會存在出入。
?。ǘ㎝2如何影響匯率
M2和匯率的關系可以用浮動匯率制度來解釋，什么是浮動匯率制度呢？浮動匯率制度，是指一國貨幣對另一國貨幣在外匯市場上根據供求關系自由波動的匯率。匯率和貨幣供給關系很容易理解，無非就是貨幣供大于求時匯率下降，反之上升。
1.國際收支狀況
國際收支反映了經濟活動中國際收入情況與支出情況之間的關系。如果特定國家的國際收入水平超過了支出水平，則說明該國存在貿易順差，如果該國家的國際收入水平低于支出水平，則表明其存在貿易逆差。國際收支情況會直接對外匯市場產生影響，從而導致匯率變化，主要表現為順差情況下，外匯市場供大于求，從而導致本國匯率升高而外匯匯率降低，反之則本國匯率降低，外匯匯率升高。對市場綜合分析可知，短期內國際收支狀況會對匯率產生顯著影響，但是其他因素可能會對該影響產生相反的作用。
2.相對的通貨膨脹率
對內價值直接決定了貨幣的對外價值，對內價值越低，貨幣的對外價值即匯率水平自然處于較低水平。一般情況下使用通貨膨脹率來反映一個國家的貨幣對內價值，通貨膨脹率越高表明該國家的國幣對外價值越低，購買力越差。隨著經濟全球化趨勢越來越明顯，各個國家在貨幣流通的過程中需要將本國貨幣的通貨膨脹率和其他國家的通貨膨脹率均考慮在內，考察不同貨幣種類的市場動態變化，即用相對通貨膨脹率反映市場變化。一般情況下，某個國家的相對通貨膨脹率越低，表明該國家的貨幣對內價值較高，本國貨幣的市場競爭力處于較高水平，外匯匯率隨之降低而本國貨幣匯率升高。
3.宏觀經濟狀況
通貨膨脹率會對某個國家的宏觀經濟發展狀況產生影響，與此同時，國民收入水平、投資環境、經濟增長狀況、國家經濟開放程度以及財政收入水平等因素也會對其經濟發展產生影響。如果某個國家的經濟長期穩定發展，則宏觀經濟狀況良好，匯率保持長期穩定，否則就會隨市場波動。由此可知，營造良好的市場環境為維系本國貨幣的匯率市場穩定有積極作用。
五、實證研究——VAR模型
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本文選取美元兌人民幣匯率（ex）、廣義貨幣（M2）、美國聯邦基準利率（FIBR）與上海銀行同業拆借利率（SHIBOR）四個變量去建立VAR模型，分析研究美元兌人民幣匯率（ex）、廣義貨幣（M2）、美國聯邦基準利率（FIBR）與上海銀行同業拆借利率（SHIBOR）四者之間的關系。
本文對四個變量選取的時間跨度為2010年1月到2021年12月。其中美元兌人民幣匯率（ex）為月度算術平均值；上海銀行同業拆借利率（SHIBOR）為月度算術平均值。美元兌人民幣匯率（ex）、廣義貨幣（貨幣供應量M2）及上海銀行同業拆借利率（SHIBOR）來自中國人民銀行官方網站，而美國聯邦基準利率（FIBR）來自指數之王。
?。ǘ┳儎雨P系假設
假設一：上海銀行同業拆借利率與美元兌人民幣匯率有負相關性，利率上升導致匯率下跌；
假設二：M2與美元和人民幣匯率正相關，隨著M2水平增加，匯率上升；
假設三：美聯儲基準利率與美元兌人民幣利率正相關，前者水平升高，匯率上升。
?。ㄈr間序列的平穩性檢驗
圖5.1美元對人民幣匯率與上海銀行同業拆借利率（2010年1月至2021年12月）
圖5.2廣義貨幣（貨幣供給量M2）趨勢折線圖（2010年1月至2021年12月）
圖5.3美國聯邦基準利率（FIBR）趨勢折線圖（2010年1月至2021年12月）
由上面的圖表可知，本文選定的四個變量都在一定程度上不平穩且廣義貨幣（m2）與美國聯邦基準利率（FIBR）分別呈現出不同的數量級差異以及指數化趨勢，所以對廣義貨幣（m2）以及美國聯邦基準利率（FIBR）對數處理，得到新變量lnm2、lnfibr。如下圖所示：
圖5.4對數化廣義貨幣（LNM2）趨勢折線圖（2010年1月至2021年12月）
圖5.5對數化美國聯邦基準利率（LNFIBR）趨勢折線圖（2010年1月至2021年12月）
對圖5.4,5.5分析可知，曲線相對平滑且lnm2的上升趨勢明顯，前者對其影響顯著，隨時間進展利率水平降低，均說明可能有單位根的存在。圖5.1表明美元兌人民幣匯率和上海銀行同業拆息隨時間波動較大，可能存在單位根。
利用VAR模型和ARIMA(p,d,q)模型進行數據檢驗，求得平穩時間序列及其相關變量單位根數值，詳情如下所示。
表5.1各變量單位根檢驗結果
（注：EX和SHIBOR的ADF檢驗為含有趨勢項與截距項；LNFIBR的ADF檢驗為不含有趨勢項與截距項；LNM2的ADF檢驗為含有截距項）
對表5.1進行分析可知，變量EX和LNFIBR的t檢驗值分別為-2.365786和-0.796519，兩者均在10%的置信區間內符合原假設的內容，即存在單位特征根，表明時間序列EX和LNFIBR存在不穩定性。與此同時，在1%的置信區間內，變量SHIBOR對應的t檢驗值為-4.161257證明原假設不成立，即存在單位根是錯誤的，取對數后貨幣供應量（LNM2）的t檢驗值為-3.372500，表明5%置信空間下原假設仍不存在，即存在單位根是錯誤的，
即說明利率序列（SHIBOR）與取對數后貨幣供應量（LNM2）都在置信水平5%水平上平穩，利率序列（SHIBOR）為含有趨勢項與截距項平穩，取對數后貨幣供應量（LNM2）含有截距項平穩。
為滿足VAR模型與ARIMA(p,d,q)模型的條件，現對不平穩序列ex和不平穩序列LNFIBR做差分處理，得到新的關于美元兌人民幣匯率（dex）變化和對數后美國聯邦基準利率（dlnfibr），分別如下圖所示，可以看出這兩個變量趨于平穩。
圖5.6一階差分后DEX時間序列折線圖（2010年1月至2021年12月）
圖5.7一階差分后DLNFIBR時間序列折線圖（2010年1月至2021年12月）
為進一步確定差分后的平穩性，分別進行變量DEX序列單位根檢驗和DLNFIBR序列單位根檢驗，并以相關結果進行序列趨勢項的判斷，相關結果如下所示。
由圖5.8，圖5.9，表5.2，表5.3可知，根據信息準則，對變量EX序列和lnfibr序列分別取一階差分后，均為無趨勢項截距項的平穩序列。
?。ㄋ模￢AR模型最優滯后階數的確立
通過以上一系列處理方法，得到DEX、Shibor、lnm2和dlnfibr序列均為平穩序列，符合VAR模型建立的基礎條件。根據信息準則進行模型的最優滯后階數計算，詳情如下。
圖5.10四個變量信息準則選擇模型最優滯后階數
由圖5.10可得，FPE、AIC、SC與HQ的結果都是支持一階滯后的，鑒于此本文將建立四變量一階滯后VAR模型。
（五）VAR模型平穩性檢驗
進一步檢驗VAR模型系統是否是一個穩定的過程。所有特征值均在圓范圍內，即VAR系統穩定，如下圖14所示。
圖5.11 VAR系統穩定性的判別圖
因為上圖有一個點很接近于邊緣，為了進一步了解模型是否穩定，我們可以查看這個表格，結果如圖5.12所示。不難看出它們的Modulus都是在1以內的，所以模型穩定。
圖5.12
?。￢AR多元回歸結果
根據上節，確定一階滯后為VAR模型的最優滯后階數，分別對自變量和因變量進行回歸處理，詳情如下圖所示。
表5.4 VAR（1）回歸結果
注：表格三行數據中，第一行是參數估計結果；第二行是估計參數的標準差；第三行是t檢驗統計量。
本文主要研究其余三個變量對DEX的影響，其輸出結果的形式如下：
式中，因統計理論可得shibor（-1）、lnm2（-1）和lnfibr（-1）的系數顯著為零，所以對原假設的判斷不準確。從符號大致可判斷上海銀行同業拆借利率與美元兌人民幣匯率有負相關性，利率上升導致匯率下跌；廣義貨幣（貨幣供給量m2）與美元兌人民幣匯率有正相關性，貨幣供給量增多，匯率上升；美國聯邦基準利率與美元兌人民幣匯率有負相關性，聯邦基準利率上升，匯率下降。
（七）Granger因果檢驗
VAR模型的邏輯原則是先出現后解釋，即采用相關變量的以往信息對當期變量進行解釋。由此可見，可以采用格蘭杰因果檢驗對每個變量進行分析，明確美聯儲基準利率變化和市場匯率變化、貨幣供應量等數據之間的關系。檢驗結果如表5.5所示。
表5.5 Granger Causality Tests
由表5.5可以看出，在1%顯著性水平下，lnm2是Shibor的格蘭杰原因，即拒絕原假設，貨幣供應量顯著影響上海銀行同業拆借率，而且根據上方的VAR多元回歸結果可得出是M2反向影響Shibor。然而，當顯著性水平為10%時，即取對數后的匯率、利率、貨幣供應量的變化與美國聯邦基準利率取對數后的變化并不相互影響。
六、結論及啟示
本文的研究和分析樣本選擇美元人民幣匯率從2010年1月至2021年12月,上海銀行間同業拆放利率的每月的算術平均值,用取對數后的貨幣供應量和美國聯邦基準利率的時間序列取去構建VAR模型，分析四個變量之間的相互作用和影響。
研究發現，美元對人民幣匯率(Ex)受其自身影響更大;上海銀行同業拆息的變動會對美元兌人民幣匯率產生反向影響，但統計上結果不顯著;同樣，美國聯邦基準利率對數后的變化會對匯率反向影響，但結果并不顯著。貨幣供給量m2與美元兌人民幣匯率有正相關性，隨著M2水平的增加，匯率上升。以格蘭杰檢驗的結果可知，當顯著性水平為1%時，可以得出貨幣供應量對上海銀行間同業拆借利率會產生單項影響，而且根據回歸方程可得貨幣供應量增加，Shibor下降。
通過本文研究結論，我們可以得到：
①通過政府對外匯市場的干預，可以降低貨幣供應量與匯率之間的聯系，在一定程度上喪失貨幣政策的自我調節能力;
②從本文研究可知，貨幣供應量對匯率的影響幾乎沒有，有悖于浮動匯率制度的國家的具體表現。本文研究發現，即使在浮動匯率制度下，其貨幣供應量與匯率關系仍然不顯著，近似符合蒙代爾的小國模型；
③匯率的變動主要受匯率本身的影響。該結論闡述了學術界應用GARCH和單變量分析進行匯率預測的緣由。經濟發展與政策環境之間具備密切關聯且與匯率變化互相影響。要結合經濟學基礎理論，構建結構性方程模型進行相關研究。
④推動利率市場化深度改革，要進一步完善利率市場化，形成動態機制加強存貸市場的管理，推動利率雙規化建設。
⑤促進匯率市場化，降低市場影響形成完善的機制，確保匯率合理性。
⑥以政策引導為基礎，提高可預見性，加強對相關工具的合理應用，實現對經濟發展的合理調控，促進金融市場穩定。
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謝辭
時間過得真快啊，來不及感嘆，大學生活已近尾聲，四年多的努力與付出，隨著本次論文的完成，將要劃下完美的句號。本論文撰寫在老師的悉心指導和嚴格要求下業已完成，從課題選擇到具體的寫作過程，論文初稿與定稿無不凝聚著老師的心血和汗水，在我的畢業論文撰寫期間，老師為我論文的指導有著啟蒙的意義，我的二稿和一稿無論在內容還是格式方面都有翻天覆地的變化，也讓我受益匪淺。最后謝謝大學四年來教導我的老師們，相識也是一場緣分，愿我們都能越來越好，萬事勝意。
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